ALRM

ALRM 是 B2B2C“连接物业”云平台，通过渠道服务商按每个订阅账户/月费收费，提供安防、智能家居、商业视频与能管等 SaaS 功能。FY2025 总营收 $1.011B（+7.6%），其中 **SaaS & License $689.4M（+9.2%）**为核心引擎，硬件更多承担“带动订阅”的载体角色。

护城河主要来自渠道锁定+生态集成：服务商将开户、升级、运维等流程深度嵌入其系统与培训体系，迁移成本高；终端用户也受“设备兼容+服务链条”影响而粘性更强。公司披露平台处理 3650亿+ data points、连接 1.7亿+ 设备，优势更偏规模经济/数据反馈而非垄断式网络效应；变现路径以升档与功能 upsell（如高阶视频/AI）为主。

盈利结构呈现“软件美、硬件薄”：FY2025 SaaS 毛利约 86%，硬件及其他毛利约 23.5%；分部上 Alarm.com segment 收入 $919.7M、经营利润 $141.7M（~15.4%），而 Other segment 仍亏 $8.2M，管理层定位为投资期。2026 指引显示增速下台阶：SaaS $743–745M（~+7.9%），但总营收仅 $1.058–1.065B（~+5%）；Adj. EBITDA $213–215M（~20.2% margin）、Adj EPS $2.78–2.79。

现金流方面 FY2025 CFO $153.3M（低于 2024 的 $206.4M）主要受营运资本时点与税务项目影响；估算 FCF（未扣 SBC）约 $135.7M，若将 SBC $33.2M视为成本则约 $102.5M。资产负债表现金 $960.6M，公司已用现金偿还 2026 可转债 $500M，仍有 2029 可转债 $500M，整体净债务压力不大，EV 近似市值。

估值“中性偏贵”：以股价 $45.59估算市值约 $2.61B，EV/ FY2025 Adj EBITDA ~12.8x、P/E（FY2026 Adj）~16.4x，FCF/EV ~5.1%（扣 SBC ~3.9%），不符合高现金回报型“好价格”门槛。核心风险/胜负手在于：渠道集中度（Top10 贡献 45%、单一渠道 15–20%）、总营收进入中个位数增长后倍数更敏感，以及 Other segment能否由亏转盈并带来增长与利润率再上台阶；结论为**“好生意，但当前价格不便宜”，更适合等待更低买点或盈利拐点证据**。